腾讯音乐赚了110亿，股价却下跌，市场在担心什么？

发布时间：2026-03-21 10:27:55  浏览量：4

文 | 市值榜，作者 | 小戎，编辑 | 何玥阳

利润大涨，股价大跌，这是腾讯音乐财报发布后，最大的反差。

3月17日，腾讯音乐发布2025年第四季度及全年财报。从账面来看，这是一份相当漂亮的成绩单：全年总收入329亿元，同比增长15.8%；在线音乐服务收入267.3亿元，同比增长22.9%；净利润110.6亿元，同比增长66.4%。

然而，财报发布后次日，腾讯音乐美股大幅下跌24.65%，港股也下跌超过20%，股价两天跌去30%多。

业绩与股价的热与冷，或许与同一份财报里另一组数字有关：2025年全年，腾讯音乐的移动端月活跃用户（MAU）同比下降5%至5.28亿，这已是连续多个季度的下行趋势。

更耐人寻味的是，腾讯音乐同时宣布，自下一季度起将停止按季度披露MAU、付费用户数等核心运营指标，改为年度披露。

利润在变好，用户在收缩。钱赚得越来越多，但听众正在悄悄离开。腾讯音乐漂亮的利润背后，反映着资本市场哪些结构性焦虑？

一、漂亮的利润，不被买账的未来

用户的“量减价增”，是腾讯音乐财报中反映出的主要特点，也是最大的争议。

一方面，5.28亿月活跃用户，比2024年第四季度时的水平，下降了5%。

另一方面，在总用户盘子持续收缩的同时，腾讯音乐的付费用户数增长5.3%至1.274亿，单个付费用户月均收入（ARPPU）也提升7.2%至11.9元。超级会员数量也在2025年突破2000万。

从毛利率来看，2025年，腾讯音乐的毛利率从42.3%提升至44.2%。用户量的减少没有成为影响利润的负面因素。

但着眼于未来，这种增长方式，终究有一天要碰到天花板。

随着人群蓄水池的萎缩以及付费用户数的增长，腾讯音乐的付费用户渗透率已经来到了24%。每四个用户中，就有一个付费用户，这在付费意愿不高的中国内容市场已经是一个非常高的比例了。

如果还想保持收入增长，就需要涨价。

一方面，四季度的ARPPU虽然同比增长，但和第三季度相比是持平的，而市场原本期待的是超过12元。1毛钱的预期未能兑现，折射出了天花板的难以突破。

另一方面，当ARPPU达到11.9元，会员年费已超140元，在付费意愿不高的中国内容市场，再往上提价，可能会遭遇用户的“价值锚点”拷问。2022年，某个视频平台的平均每个会员每月贡献的会员费在13元—15元之间，用户难免会进行对比。

摩根大通认为，腾讯音乐在本季度后不再披露季度MAU、付费用户数或ARPPU。这是一个最明显的信号，表明过去由KPI主导的估值基础的相关性正在下降。

这对腾讯音乐的用户增长叙事来说，是一种挑战。对于如何说服资本市场的投资者，也是一种挑战。

在财报发布后的电话会议上，腾讯音乐管理层在回答提问时表示，展望2026年，由于市场竞争激烈，订阅收入可能会面临一些短期压力。但相信凭借三层会员体系和不断完善的非订阅服务，能够实现健康、全面和可持续的增长。

同时，管理层预计，2026年的毛利率与2025年大致持平，或略有下降。

二、在线音乐，滑向陌生的战场

比起阶段性的下滑，更令腾讯音乐感到担忧的是，流失的用户，可能不会再回来了。

汽水音乐靠着“零帧起手，不爽就切歌”的逻辑，成为在线音乐市场的强势玩家。

截至2026年1月，字节旗下首款音乐App“汽水音乐”月活用户已从1.2亿跃升至近1.4亿，跃居行业第四。

汽水音乐的用户获取路径，与腾讯音乐重叠度较低。据QuestMobile数据，截至2025年6月，汽水音乐有82.1%的流量来源于抖音。这意味着，汽水音乐吸走的，并非腾讯音乐的核心用户，尤其是习惯在短视频里被动接受音乐推送的年轻一代。

尾部用户被撬走，是腾讯音乐大盘萎缩的原因之一。

过去十年，腾讯音乐围绕版权构建起了自己的核心壁垒。这套逻辑的底层假设是：用户为了听到正版好歌，愿意付费。

汽水音乐的出现，直接绕过了这个假设。它的策略是：先用抖音的流量把用户导进来，再用“看80秒广告换24小时免费畅听”的模式留住他们。

即使付费，“月卡约8元、年卡88元”的定价，也远低于腾讯音乐。对于那些从未养成付费习惯、或者对价格高度敏感的用户来说，这几乎是零门槛的选择。

价格只是表象，更深层的危机在于在线音乐市场正在滑向腾讯音乐陌生的领域。

腾讯音乐建立在“人找歌”的逻辑之上：用户带着明确的目的打开App，搜索或播放收藏夹。

汽水音乐则完全是“歌找人”：以推荐为核心，以时长为考核，让用户“不知道听什么，也能一直刷下去”。这是字节算法与社区运营的产物。

当字节系掌握了用户最多的碎片时间，它就能不断培养用户习惯，甚至反向定义什么是“好音乐”，比如15秒副歌必须抓耳，比如情绪比歌手更重要。

腾讯音乐可以用SVIP的增长、用ARPPU的提升来证明自己的存量用户依然忠诚，但在新的阶段，时长变成了比用户数量、活跃度更加残酷的指标。

如果年轻人在养成付费习惯之前，就已经在汽水音乐的生态里完成了“听歌习惯”的塑造，腾讯音乐再想把他们拉回来，代价将远比现在高得多。这场用户争夺战，是关于心智的代际更迭。

而在汽水音乐之外，还有一个更底层的变量—AI。

2025年，AI音乐在各大平台的入库量呈爆发式增长。用户只需输入一段情绪描述，便能在数秒内获得一首"贴合当下心境"的歌曲，无需艺人、无需唱片公司、也无需向任何版权方付费。

腾讯音乐CEO梁柱在财报电话会上表示，在过去三个月里，已经有AI创作的歌曲开始出现在音乐排行榜上，并且呈现出爆发式增长。

但对于音乐来说，除了制作之外，最核心的仍然是消费场景。就原创歌曲而言，尤其是在消费端，目前尚未发生根本性的改变。因此，在目前的形势下，腾讯音乐仍然希望在保障真人原创内容的流量分发不受影响的前提下，分配一部分流量用于AI歌曲的推广。

这也是腾讯音乐的核心盘子所在。正如此前解析网易云音乐时所言，对于音质、正品要求较高的核心用户，汽水短期内仍然很难将他们抢走。

但对于腾讯音乐来说，更重要的问题是：在汽水音乐用“免费”重新定义了一部分用户的听歌预期，AI又在逐渐蚕食音乐的制作和分发模式之后，腾讯音乐还能用什么来说服下一代用户为音乐付费？

三、新增长：从订阅制到项目制

2025年，在线音乐非订阅收入（线下演出、周边等）成了腾讯音乐的“救世主”。该板块2025年收入大增39.2%至90.7亿元。

2025年，腾讯音乐主导运营的G-DRAGON权志龙亚太巡演横跨8座城市、共计20场演出，累计吸引26万名观众；与Ed Sheeran的周边合作也在同期落地。这是腾讯音乐试图将线上版权资产转化为线下消费场景的一次集中展示。

这也是腾讯音乐明确尝试发力的方向。

腾讯音乐CEO梁柱在财报电话会中解读称，很多线下的音乐体验，包括演唱会、粉丝经济，以及各种周边产品等等，目前很难被AI完全取代。所以，腾讯音乐会继续加大力度，大力发展优质IP，并利用好AI来帮助提升内容创作效率。

但这更像是在在线音乐订阅和社交娱乐见顶后的无奈之举。

而且，线下运营的模式明显比线上订阅要“重”，涉及到项目筹划、落地执行、用户反馈、周边售卖等多重影响因素，每一项也都需要有不菲的投入。这与腾讯音乐一直以来依托付费订阅的“轻资产”模式存在冲突。

此外，这一模式受宏观经济、艺人档期、突发事件影响极大，收入也不稳定。用“卖周边”和“办演唱会”来支撑腾讯音乐的增长叙事，显得有些单薄。

摩根大通研报认为，腾讯音乐正在从明显的订阅复利型主题转变为更广泛的低能见度多引擎变现主题。这一变现组合的不断扩大在战略上是积极的，但这些收入来源对执行的要求高、且由事件驱动，与订阅收入相比经常性程度和利润率要低得多。

简单来说，就是项目制的收入变多，会使得下一阶段增长更难预测，也不太可能支持以往的溢价倍数框架。

步入中年的腾讯音乐，依然是中国最赚钱的音乐公司。

但资本市场真正想看到的，不是一份证明它还能收割过去的财报，而是一个关于它如何赢得未来的答案。